微泰医疗(2235.HK) : 高增速, 小市场, 大竞争

众所周知，糖尿病是第一大慢性病，糖尿病治疗市场也是一个巨大的市场，在这样的基础上，也造就了很多针对糖尿病治疗方式优化和监测的产品。

例如美股的Dexcom和Insulet，两家公司分别是做血糖监控和胰岛素泵的，凭借良好的产品增长和逻辑预期，创造了百倍的股价上涨神话。

如今，港股市场也迎来了糖尿病器械的国产选手，微泰医疗，公司于10月19日上市，在近期不太乐观的医疗器械板块中，微泰的上市并不引人注目，但这不能排除它具有复制Dexcom和Insulet涨幅的可能，具体价值如何，需要细细分析。

微泰医疗目前的主力产品为1. 贴敷式胰岛素泵、2. 持续血糖监测系统、及3. 部分的IVD血糖监测产品。

从产品线的设计上，同时对标了Dexcom和Insulet，就是奔着糖尿病最具潜力的器械方向去的。

而目前的产品中，核心产品Equil已经在欧盟和中国上市，而持续血糖监测的AiDEX G7也已经在欧盟上市。

公司也已经取得了一定的商业化成绩，2020年产品产生的收入已经达到0.75亿。这也是新上市的医疗器械中少见的已有一定规模收入的公司。

首先从产品的市场空间看，糖尿病是一个长期，广阔，高达千亿美元的大市场，开发糖尿病相关的器械就也有了很高的市场空间。

而胰岛素泵和血糖监测仪就是这样的产物，而且逻辑非常吸引人——一旦在客户群体中形成粘性，那就会终身使用，而且，糖尿病药物会不断迭代，相关制药公司有掉队风险，但这些给药泵和监测仪，却可以一直存续。

无敌的逻辑是这些公司高估值的原因。

但事实上，全球糖尿病器械市场，无论是胰岛素泵还是监测仪，大市场的增长曲线并没有很快，成长性并不亮眼。

过去几年，大概只有年6.8%的增长，而相对于糖尿病药物近千亿美元的市场，也还有7%以上的增速，这似乎说明这个市场空间天花板是存在的，并且比糖尿病药物市场低不少。

当然，如果把目光缩窄到贴敷式的胰岛素泵和持续血糖监测仪，这两类创新市场的增速还可以，都在年化20%以上，毕竟相对于传统方案，有较大的改善。

但要注意到，这两个创新产品的基数都很低，这是增速高的原因，任何市场只要基数小，增速自然高，需要等到市场规模大还能保持高增速，这个市场才是乐观的。

重要的是，它们的高增速也并未让整个大市场的增速起来，这说明这个高增长的动能还是同类产品的迭代，所以市场的天花板同样也会成为这些创新产品的天花板，基数一大，增速也要下来了，这是较大的问题。

再回到产品本身，就当下而言，作为一个后发者，持续血糖和贴敷式胰岛素泵的市场加起来也还是有几十亿美元(2020年)，微泰医疗依然有值得耕耘的地方。

目前微泰推出的产品，事实上也与国际巨头有扳手腕的能力。先看到胰岛素泵，目前微泰主力产品为新型的贴敷式胰岛素泵，可对标的竞品只有Insulet和罗氏的产品。

而在中国市场，目前更是只有微泰一家获批。

从质量上看，各家各有优劣，而从成本上看微泰应该更优，目前微泰的市场份额只有1%以下，未来获得市场份额的倍增应该是有希望的，而对于其他公司而言，扩大市场份额2%可能让收入只有百分之十几的增长，但对微泰而言，就是几倍的营收增长。

当然，市场份额扩张的空间固然大，但问题在于这个市场竞争对手都很强，Insulet，罗氏自然不用说，即使目前主力产品还是管路式的美敦力，作为市场老大，仍有通过更新迭代产品迎头赶上的动力，再者，目前待上市的竞品还有碧迪医疗的新产品。

这里的每一家公司基本都是医疗器械领域数一数二的强者，这注定了如果参与全球市场，需要极强的竞争力才行。

虽然中国市场微泰是领先且唯一的，但中国市场它小啊，要获得全球市场大份额，还是要到欧美的市场里去开拓。

再说回持续血糖监测系统。

公司的产品竞争力同样不差，目前已经在欧盟获批，市场份额扩张的前景同样很高，拥有同样的成本优势，但问题依然相同，竞争对手都很强，美敦力、雅培、Dexcom。

从目前的状态看，公司的盈利结构还算不错，预计今年的收入可以接近1亿水平。

并且亏损额也不算大，要知道Insulet和Dexcom，是亏了好多年后才到盈亏平衡状态的。

但当下增速高依然是低基数驱动的，等到公司的收入达到一个新的台阶，例如说1亿美元，市场份额也开始有一定水平了，跟国外几个公司在同一水平上竞争时还能保持高增长，那才是整个逻辑走通了。

但同样的，从微泰看Dexcom或者Insulet，觉得竞争力很强，那么从Dexcom或者Insulet看微泰呢？

这些糖尿病器械给高估值的主要原因之一就是市场稳固，但从微泰的产品来看，后发的竞争其实不小，Dexcom或者Insulet同样面临着像胰岛素一样的竞争迭代风险，市场地位并非持续的。

而看到这两个公司的业绩

收入增速基本就是上面市场增速高一点，但利润一直起不来，两个都是过百倍的ev/ebitda，而且，自由现金流也不好。

真的除了营收增速高以外，其他的东西都不亮眼，这两个公司也可以说是美股少有的逻辑大于业绩的公司，一直涨，但业绩一直没兑现。愿景可能是，长期粘性，获取稳定的市场份额后，销售费用削减，利润率大幅提升，但在微泰这样的后发者出现后，似乎这个格局稳定的愿景又没那么稳定了。

再者，Dexcom市值已经达到580亿美元，达到诺和诺德的四分之一，对比糖尿病药物和糖尿病器械市场的比值，可能市值已经先于业绩达到终值。

所以，这两个百倍股的上涨是有瑕疵的，只要逻辑出现问题，例如营收增速下滑，利润率提不上去，或者看到可视的较强的市场竞品，这个估值会有很大的变动可能。

如果要估值的话，Dexcom和Insulet的利润暂时还很差，只看PS的话，两家公司的PS会在20-24倍左右。

而两家公司最新一个季度的收入同比增幅在30%左右。

考虑上述情况，微泰医疗的合理估值应该还是在20-25倍PS左右，如果收入增速可以比这两个高一个档次，例如2021年收入达到1.1亿，接近50%增速，那么PS总体可以再略高一点。但总体而言，小市场，高增速，强竞争，综合以上要素，按照目前的市场估值，还是距离合理估值有点多了。

糖尿病器械市场固然是有前景的，但就作为一个后发者的策略而言，面对强大的巨头，公司要追赶，要获取市场份额，更应该通过产品上的革命性创新去突破。

例如过去，新型公司用贴敷式胰岛素泵去颠覆管路式胰岛素泵，持续监测血糖仪颠覆过去的IVD血糖监测试剂。

所以提供超越贴敷式胰岛素泵的更高设计，提供更先进的血糖监测器械，颠覆创新才是作为一个后发者逆袭的关键，否则作为一个追赶者，靠相同类型的功能差不多的产品，仅仅是低价优势，是很难把市场份额追上去的。

当然，或许现在的产品仍不是公司可以做到的上限，站位脚跟后，公司会推出巨头们都做不到的创新产品，但就目前而言，仍需要较长的时间来证明这一点，公司的价值还需要持续的验证。

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